华泰2025年展望

　　我们认为，2025年农业板块投资机会主要围绕三条主线）景气反转，水产品与白羽鸡肉价格持续磨底，2025年内需有望逐步修复，或带动供给已现收缩的水产品、与宏观经济表现相关性较强的白羽鸡肉产品价格反转向上；动保板块Q3业绩初现修复，2025年养殖持续盈利有望带动后周期景气持续修复。2）绩优成长股，Q3宠物食品板块与生猪养殖板块业绩表现强劲，龙头公司业绩表现尤为亮眼。3）央国企重整：特朗普当选后粮价走势或添变数，央国企并购重组主线下种企实力提升或现机遇。

　　9月底以来各项政策落地见效带动内需逐步呈现出温和修复表现，2025年宏观政策总体取向有望明显宽松、或带动内需增长进一步修复。1）水产品：国内鱼价周期约4年左右，本轮周期鱼价在2021年7月开始步入下滑通道、于2024年3月触底后并未出现明显反转向上，价格长时间磨底影响下投苗量连续两年减少、存塘量或处低位。供需双重利好下价格反转可期。2）白羽鸡产业链：白羽鸡肉价格持续磨底，种鸡产能尚未出现明显去化、后续供应或仍较充足。但白羽鸡肉因消费渠道特性、其价格受宏观经济影响更明显，内需修复有望带动价格反转向上。3）动保：Q3动保板块业绩初现修复，10月主要猪用动保产品批签发同比高增，后周期逻辑下动保板块景气或迎明显修复。行业竞争加剧背景下推陈出新或是破局关键，建议关注研发能力较强的企业。

　　1）宠物食品：宠物赛道是当前为数不多的仍在快速地增长且具备较强消费韧性的赛道，是经济发展阶段及人口结构转变等所带来的自上而下的板块性投资机会。外销内销双轨并进，宠物板块2024年Q1-Q3营收同比增长21%，毛利率保持高位、盈利普超市场预期（yoy+88%）。展望2025年，海外需求或趋于常态，产能分散或将抵御“关税压力”；赛道红利叠加格局优化，研发及供应链实力、品牌矩阵扩充等重要性愈发凸显，头部宠企能力被放大，盈利释放可期。2）生猪养殖：养猪板块Q3盈利高增，经营性现金流显著改善后更多用于降负债而非扩产能。考虑到养猪行业在5月转盈后逐步进入“缓补栏”阶段、累计能繁增幅约1.9%，我们预计2025年猪价或处于周期下行通道、但养殖行业盈利有望持续。建议关注成本优势、盈利兑现能力优秀的猪企。

　　内需修复或带动水产和白羽鸡产业链景气反转，关注养殖后周期动保业绩修复。随着9月底以来的各项政策特别是一揽子增量政策逐步落地见效，10月份以来国内经济运行总体保持回升向好态势、内需呈现出温和修复表现。展望2025年，宏观政策的总体取向有望比今年2-3季度明显宽松，政策持续宽松背景下，内需增长或将进一步修复。考虑到国内水产品供给收缩已现、白羽鸡肉产品消费与宏观经济相关性较强，建议关注水产品和白羽鸡产业链的景气反转机会。同时，2024年5月生猪养殖行业已由亏转盈、且在24Q3实现单头盈利500元/头左右的较好盈利水平，我们预计2025年生猪养殖行业或仍处于盈利区间，有望带动养殖后周期动保板块业绩修复。

　　供给收缩已现，价格反转可期。回顾2005年以来的鱼价表现，国内鱼价周期通常为4年左右，其中周期上行时长通常为1年半左右、下行时长通常为2~3年。在经过了2021年的高盈利行情后，水产养殖由于大量投苗、产能过剩，于2022年开始步入下行通道。从国内淡水养殖鱼类品种产量占比最高的草鱼价格表现来看，国内水产品价格目前或仍处于本轮周期的底部阶段，鱼价虽在2024年3月跌至14.9元/公斤左右的低点，但并未出现非常明显的反转向上，截至11月15日草鱼批发价约15.3元/公斤、较前期低点仅上涨不到3%。在鱼价长时间磨底的影响下，养殖端2023年和2024年的投苗量或连续两年减少。结合饲料工业协会多个方面数据显示2024年前三季度水产饲料产量同比下降2.8%来看，我们判断当前水产品存塘量或仍处低位。后续若内需逐步修复，或有望带动水产品价格反转向上。

　　饲料是传统的后周期板块。在上一轮周期，2020年2月生猪月度均价见顶，4个月后猪料销量的同比增速转正，2021年1~2月的猪料同比增速见顶。而在2012年和2017年，猪料销量的同比增速见顶分别滞后猪价见顶5个月和9个月。即猪料的景气约滞后猪价 3~4个季度的时间，且滞后期有逐轮周期拉长的趋势。考虑到猪价已于24Q1见底、养猪行业于2024年5月起郑重进入盈利阶段，以及水产品价格在供给收缩已现、内需逐步修复的带动下有望反转向上，我们预计2025年国内猪料和水产料行业景气或相应受益。

　　白羽鸡肉价格持续探底，鸡苗价格有所回暖。24Q3白羽鸡肉产品价格低位进一步下探，主产区均价约9.32元/公斤、同比下滑12%；白羽肉鸡苗价格有所回升，主产区均价约3.17元/羽、同比上涨24%。价格分化下，白羽肉鸡父母代种鸡养殖环节在Q3有所盈利，但养殖、屠宰环节均处于亏损状态，白羽肉鸡苗上市公司盈利亦有所好转、但白羽肉鸡养殖屠宰上市公司盈利总体仍同比下滑。结合畜牧业协会监测白羽肉鸡苗销量、上市公司鸡苗销量在Q3均出现同比减少，我们判断Q3鸡苗价格回升或主要系供给收缩带来；而鸡肉产品仍持续跌价一方面或与鸡肉供应量收缩不明显有关、另一方面或也受鸡肉消费偏弱影响。

　　种鸡产能未现明显去化，后续供应或仍较充足。由于2023年初以来，新冠疫情以及海外高致病性禽流感疫情等对国内自美国引进白羽肉鸡祖代种鸡的影响有所减弱、叠加国产品种种鸡持续推广，国内白羽肉鸡祖代种鸡更新明显恢复、每个季度基本在30~40万套左右，在产祖代种鸡存栏自2024年初以来明显恢复；同时，近两年父母代种鸡养殖环节盈利总体处于较好水平，在产父母代种鸡存栏在2024年初和8月前后出现短暂的下滑后又快速回升。我们判断当前白羽肉鸡种鸡环节产能或未出现明显去化，后续供应或仍较充足。

　　白羽鸡肉消费受宏观经济影响较为显著，关注需求拉动。白羽鸡肉价格相对于猪肉等其他肉类而言更便宜，更多被食堂、快餐等渠道消费。因此，白羽鸡肉的需求对国内经济提高速度也较为敏感，在短期内通常表现为正向相关。当GDP增速较高时，一般白羽肉鸡价格也相应呈现较高增长，如2007~2008年、2010~2011年、2021年等。同时，回顾过去近20年的白羽鸡价格趋势，我们得知白羽肉鸡毛鸡的价格变化和饲养量变化多数时候是正相关的。比如2006~2011年，国内肉鸡饲养量不断的提高，但毛鸡价格也持续上涨；2012年后，商品代肉鸡饲养量持续下降时，毛鸡价格中枢也持续下移。因此，我们大家都认为，需求端才是白羽鸡价格中长期走势的主要力量。我们判断，若2025年国内经济持续向好、内需逐步修复，或有望带动白羽鸡肉价格会出现反转向上。

　　10月主要猪用动保产品批签发同比增加约38%，后续动保公司业绩或明显修复。复盘历史，我们得知，猪用疫苗产品批签发数量变化与动保板块上市公司营收、尤其盈利表现出高度正相关。在猪价触底回升、养殖逐步由亏转盈的阶段，主要猪用疫苗产品批签发数量同比变化通常由负转正、并呈现出持续增长的表现（除2019年生猪养殖行业产能受非瘟影响导致大幅去化的特殊情况），如2022年猪价在3月见底、生猪养殖行业在7月进入盈利区间，主要猪用疫苗产品批签发数量自2022年5月起同比降幅收窄、在2022年6月便已转正。而本轮周期，猪价在2024年1月正式触底、生猪养殖行业自5月起进入盈利区间，猪用动保产品批签发数量同比降幅虽在6月有所收窄、但在7~8月又呈现出同比降幅扩大的趋势，自9月起才正式出现同比转正、10月同比增速提升约29pct至38%。我们分析，今年动保产品批签发数量修复相对偏慢或主要由于养殖端前期亏损时间更长，养殖由亏转盈、现金流改善后优先选择修复资产负债表，且今年养殖端对后市猪价预期相对谨慎，所以动保产品使用积极性修复相对偏慢。我们大家都认为，10月猪用动保产品批签发数量同比显著增加或是动保产品销售迎来明显修复的信号灯，后续养殖端持续盈利、现金流持续改善有望进一步带动动保公司业绩明显修复。

　　后周期逻辑下，动保板块景气或持续修复。由于动保产品销售受下游养殖盈利和养殖量影响较大，动保行业景气度和养殖利润呈现出明显的后周期相关性。以季度数据分析来看：1）2014Q2自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速均在7个季度后见底；2018Q2自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速分别在3个和6个季度后见底。2011Q3、2016Q2、2020Q1自繁自养生猪养殖利润见顶，动保企业收入增速在当期或是滞后1~2个季度见顶、盈利增速在1~3个季度后见顶。2）当养殖出现亏损时，动保板块的当期或下期盈利同比增速有可能会出现收窄甚至转负的情况。而在猪周期的最后一次探底结束后的3~4个季度，动保板块的盈利同比增速常表现不佳。例如，2014Q4至2015Q1为当时猪周期的第三个/最后一个探底期，自繁自养生猪连续两个季度出现亏损，而动保板块的盈利同比增速在2015Q1收窄至15%、在2015Q2、2015Q4和2016Q1均仅有个位数增长/下滑、自2016Q2起才进入持续高增阶段；2019Q1为当时猪周期的第二个/最后一个探底期，动保板块的当期盈利增速为同比下滑39%、并在接下来的3个季度持续同比下滑。本轮周期自繁自养生猪养殖利润底部或为23Q2，我们预计动保板块景气反转将至。

　　推陈出新或是行业竞争加剧的破局关键。近几年，在生猪养殖集中度不断的提高、尤其2021年~2023年多数养殖企业纯收入总体承压，叠加农业农村部于2020年发文称拟计划在2025年前逐步全面取消政府招采强免疫苗、市场苗竞争加剧的背景下，猪用动保行业竞争明显加剧。动保企业可能在养殖低谷期通过降价等措施维持/抢占更多市场占有率，但下游养殖由亏转盈、且保持相对较好的盈利水平时，动保企业很难对已降价的动保产品提价。从24Q3动保板块上市公司合计营收同比降幅收窄至仅1%左右、毛利率却只是企稳来看，产品销量逐步修复后、如何提升盈利能力可能是动保企业要面临的挑战之一。

　　宠物赛道是当前为数不多的仍在快速地增长且具备较强消费韧性的赛道，是经济发展阶段及人口结构转变等所带来的自上而下的板块性投资机会。美日等成熟宠物市场发展已有先例，中国宠物行业仍在培育期。行业高增长叠加格局优化，宠企业绩更是持续靓丽，引发市场高度关注，我们预计该趋势在2025年有望延续。基于此，我们将兼顾“绩优”及“成长”属性的宠物板块作为2025年农业板块投资的主线之一，具体如下：

　　2) 内销：赛道红利叠加格局优化，2024Q1-Q3我国宠物板块上市公司国内业务共实现35.8亿元，同比增长20.4%。一方面，2024年我国宠物行业继续维持较高景气度：据星图数据，618大促数据宠物食品实现GMV 55亿元，同比增长10%（电商大盘同比下降2.5%）、宠物行业逆势增长；双十一大促宠物食品销售额高位再增，同比增长23%，相较2022年增长60%。另一方面，一级市场融资环境收紧及科学养宠观念渗透一同推动宠物行业格局优化：

　　2）宠主科学养宠意愿的提升倒逼宠企进行品质升级，拥有更强研发及供应链实力的头部品牌产品力凸显、利润率提升。国产宠牌凭借对本土宠物主的细致观察，依托品类革新（“烘焙粮”等）、工艺升级（TX-85高鲜肉添加技术）、设备升级（Wenger设备等）、及直播渠道实现对国外宠牌的加速赶超。2024年天猫双十一全周期榜单中首次出现TOP5品牌全部为国产宠牌。

　　出口：海外需求或趋于常态，产能多地分散或将抵御“关税压力”。受海外客户补库带动，我国宠物食品出口在2024年1-8月实现较好恢复；9月出口量及出口额分别同比增长5.5%、11%，已边际回落；10月受中国出口大盘超预期回升相较于美日等成熟宠物市场，我国宠物行业仍处加快速度进行发展期，在养宠家庭渗透率及单宠支出方面仍有提升空间；且自上而下拆解来看，养宠丰俭由人，单宠支出提升仍有空间；我们按照人口数*人均养宠量*单宠消费来对我国宠物行业市场规模进行测算，预计2025E我国宠物市场规模可达3671亿，约为2023年的1.3倍。2）养宠是一种跨越十几年甚至二十几年的深厚情感纽带，宠物生命周期使得宠物行业消费模式呈现长周期特征。我国当前养宠人群仍为90、95后，为初代养宠人群，未来消费场景及品类扩充前景广阔。

　　二、格局优化或将持续演绎：1）与美日等成熟宠物市场相比，我国宠物行业竞争格局较为分散，2023年宠物品牌、宠物企业CR10分别为24%、31%，较美国的42%、76%及日本的50%、85%仍有显著差距。格局分散孕育龙头成长机会。2）一级市场融资力度下降推动行业竞争回归理性，“烧钱换流量”的中小品牌或难以为继，2025年行业洗牌仍在继续。

　　三、头部宠牌能力被放大，盈利释放可期。1）研发助力：伴随宠物食品竞争逐步回归本源，具备较强研发实力及供应链能力的宠牌、其价值或将愈发凸显，头部宠企无论在研发项目开发还是研发投入上均有一马当先的优势。2）产能为基：依赖外部工厂代工的中小宠牌及网红品牌将部分利润空间转移给代工厂，其盈利天花板提升或有限。头部宠企资金优势强，且未来2-3年内产能有望翻倍，新增产能多为主粮（干粮+湿粮）。充足产能为宠企盈利能力提升保驾护航。3）品牌矩阵搭建：乖宝于24年6月上线汪臻醇品牌补齐高端狗主粮品牌缺口；佩蒂旗下好适嘉品牌于2025年也将成立单独运营团队，主打全品类的性价比产品。此外，股权激励计划凸显上市宠企进行国内市场建设决心：股权激励目标有望充分激发员工积极性。

　　赛道红利叠加格局优化，头部宠企盈利向上。2023年乖宝宠物的上市让投入资产的人意识到国产宠物食品能做出“品牌”。2024Q3中宠股份的内销盈利及佩蒂的盈亏平衡意味着，在管理层思维的转变、组织架构的优化、产品力升级等多维因素推动下，宠物板块发展可以从收入增长逐步切换至利润释放、宠物行业更加健康发展。展望后市，我们大家都认为伴随三家宠企国内市场建设持续发力，宠物更易出现板块性行情。

　　24Q3猪价延续上涨，猪企盈利高增。Q3全国生猪出栏量1.59亿头、持续同环比缩减，15家上市猪企合计出栏量同比基本持平、其中傲农生物以及正邦科技等公司出栏量仍同比减少。出栏减量叠加猪肉季节性消费旺季的到来驱动猪价延续上涨，Q3全国生猪均价约19.38元/公斤，同比上涨21%、环比上涨19%。高猪价带动养猪盈利高增，Q3行业自繁自养生猪养殖利润约500元/头、外购仔猪养殖利润约346元/头，养猪上市公司盈利同环比明显增加。

　　24Q3经营性现金流显著改善，或更多用于降负债而非扩产能。Q3上市猪企经营性现金流受益于猪价上涨实现了明显改善，16家上市猪企合计实现经营性现金净流量约302亿元、同比增加72%。我们结合上市公司整体固定资产仍基本稳定、在建工程延续同环比收缩且同比降幅扩大、生产性生物资产仅环比小幅增加1%、资本开支仍维持相比来说较低水平等，以及16家上市猪企平均资产负债率环比下降3pct至62%来看，我们判断养猪公司现金流改善后或更多倾向于优先降负债、而非积极扩产能，上市公司产能扩张仍相对谨慎、偏缓。

　　2025年猪价或处于周期下行通道，建议关注盈利兑现能力优秀的猪企。自生猪养殖行业在5月扭亏转盈后，生猪养殖行业逐步进入“缓补栏”阶段，农业农村部&国统局监测能繁母猪存栏自5月起环比转正、至9月底总体呈震荡增加表现，但累计增加能繁母猪存栏量仅约76万头、累计增幅约1.91%，这主要系行业资产负债表仍处于修复过程中带来的资金限制、以及养殖行业整体信心偏弱等因素导致。因此，我们判断2025年猪价或处于周期下行通道，但下跌速度及深度或不用过于悲观，养殖行业盈利有望持续。同时，考虑到部分优秀企业仍存在较为显著的成本优势、且成本在2025年有望进一步下降，优势猪企的头均盈利优势或有望维持甚至进一步放大。建议关注成本优势、盈利兑现能力优秀的猪企。

　　我国种子供需格局：玉米及水稻种子均供过于求。2024/25年度玉米种子竞争加剧、杂交稻边际改善。据全国农技中心统计数据，1）玉米种子：2024年我国杂交玉米种子制种面积为428万亩、同比下降7%；2024/25年度种子供应量、需求量分别为22.4、12.8亿公斤、同比增长9.8%、4.9%。最终供需比同比提升7.8pct至175%，我国玉米种子竞争非常激烈。2）杂交稻种：2024年制种面积同比下降11%至192万亩，总供给量、总需求量分别同比下滑15%、同比上升30%至4.1、3.5亿公斤，最终供需比同比下降61pct至117%。杂交稻种供需格局有所改善。

　　粮价分析：玉米价格持续下探、逐步贴近种植成本；豆价边际回暖。一方面，玉米价格自2023年9月底以来便呈下跌态势，2024年继续下行，玉米价格相较年初下跌14%。玉米价格下行，农民种植意愿或受影响；另一方面，当前玉米现货价格处成本线年中国玉米种植总成本2376元/吨。国内豆粕价格近期在“关税”等事件炒作下边际回暖。

　　历史复盘：2018年特朗普任期内的贸易政策，对大豆、玉米价格影响几何？2018年特朗普在任期间，美国商务部于2018年2月27日宣布对中国铝箔等厂商征收关税。中国于2018/4/4对美豆加征25%的关税，使得2018年中国对美国的大豆、玉米、高粱进口量分别同比下降49%、59%、32%，对美国的大豆、玉米的进口量占比分别同比下滑16pct、18pct。1）由于中国的大豆进口对外依存度高（85%~90%），当时的中美贸易摩擦导致美豆现货价格在3-5月涨价约15%，后因南美大豆上市、美豆价格在不到四个月的时间里下跌23%，之后价格震荡直至2020年全球农产品价格反转；中国大豆现货价格则先跌后涨，节奏略提前美豆1-2个月。2）由于当时中国的玉米进口占比偏低（1%左右）、且当时国内仍有高位的临储库存，因此加征一定的关税后，美玉米价格在5月至9月出现明显回落，而中国玉米价格则维持低位震荡趋势、受影响较小。

　　格局变化：与2018年相比，我国大豆及玉米对美进口依赖度不一样。与2018年相比，现阶段我国大豆、玉米进口已有两点显著不同。据海关总署，1）美豆占中国大豆进口量的比例已从34%（2017年）下降到了20%左右（2023年）、绝对值也从近3300万吨降至2000万吨左右；巴西成为中国主要大豆进口国，占比从2014年的44.8%提升至2024年Q1-Q3的76%；2）中国玉米进口量占比在最近三年已提高至8%左右，其中20%左右来自美国。绝对值来看，中国从美国的玉米进口量从2017年的76万吨提高至2023年的714万吨，今年前三季度为205万吨。而由于临储政策的取消、目前国内玉米的库存预计是偏低的。据中国农业农村部，2024/25年我国玉米期末结余同比下滑40%至1040万吨。因此，我们预计我国玉米价格对进口量变化的反应或更强。

　　未来推演；假如关税再次发生明显的变化，对农产品价格影响几何？我们预计假设美豆关税再次提高，在大豆供需宽松、对美依赖度下降的背景下，中美豆价受影响的幅度或明显小于2018年，阶段性或出现多国内大豆、空美豆的机会。而国内玉米价格则可能继续受进口量收缩的影响（8月以来已有趋势）而边际企稳、甚至反弹。此外，美国几乎是中国唯一的DDGS来源国以及主要的高粱进口国，DDGS与高粱进口量在2018-2019年中显著下降，若本次玉米替代品的进口量再度受一定的影响，则中国国内玉米价格支撑力度更强。

　　2024年为转基因商业化元年，粮食安全背景下生物育种发展有望提速。若中美贸易压力加剧，中国或更为注重粮食安全及种业自主可控，政策催化背景下我们预计生物育种进程有望提速。自2008年我国启动转基因品种培育专项以来，我国针对粮食作物的转基因产业化研究已积累16年。2021年我国推出种业振兴计划，转基因玉米、大豆产业化进程提速；2022-2023年，转基因试点范围逐步扩大；2023年10月7日，农业部公示首批通过初审的37个转基因玉米品种和14个转基因大豆品种，并于12月7日正式下发审定证书，12月25日26家企业获转基因玉米、大豆种子生产经营许可证，标志其销售生产正式合法化。2024年3月19日，第二批27个转基因玉米、3个转基因大豆品种通过初审、并于10月8日通过国审。

　　转基因加持下2026年我国玉米种子市场规模有望达441亿元，较2023年增长3.9%。参考美国、阿根廷、巴西等地区推广转基因的经验，越晚推广转基因技术的国家、其渗透率提升越快，一种原因是自上而下的成功推广经验有望在地区间进行复制，另一方面下游农户对转基因技术优势的认知度更高。当前转基因玉米尚未在黑龙江、山东及河南等玉米种植大省推广，转基因品种扩面仍有空间。

　　把握“大品种+强性状”，关注先发种企及性状公司。一方面，两批转基因品种审定名单内，头部公司优势显著。另一方面，目前我国种子行业竞争格局分散，考虑到龙头种企的头部品种本身就具有渠道分布广、农民信任度高的先发优势，在此基础上转基因版本进一步叠加了增产、降本的能力，相关企业有望凭借较强的产品力进一步提升市占率、获取技术溢价。同时头部性状公司有望分享产品溢价。

　　成都武侯区法院解读“女子遭家暴16次”案：为何没定性为故意杀人，为何不能判死刑

　　（原题为《关于被告人贺某阳故意伤害、虐待刑事附带民事诉讼案的说明》）来源：武侯法院微信公众号(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)

　　40余人寻衅滋事、聚众斗殴被抓！芜湖警方公开征集“土匪”“柴狗”等人违法犯罪线日，据平安芜湖：芜湖市公安局发布通告公开征集以姚中泉、张明胜为首的犯罪团伙违法犯罪线索。关于公开征集以姚中泉、张明胜为首的犯罪团伙违法犯罪线索的通告近期，芜湖市公安局“5.9”专案组经过缜密侦查，一举铲除了以姚中泉、张明胜为首的犯罪团伙，抓获涉案人员40余人。

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　　为贯彻落实全国人大常委会、国务院关于实施渐进式延迟法定退休年龄有关法律法规，满足大中型客货车驾驶人的驾驶出行需求，更好地适应经济社会持续健康发展和人民群众的实际的需求，近日，公安部发布了新修订的《机动车驾驶证申领和使用规定》。

　　“我家个体超市总共20多名员工中，有8人被以盗窃判刑，2人被检察院决定不起诉……半年超市采购22万多个鸡蛋，就丢了108000多个……”日前，赵女士向华商报大风新闻记者说起自家原本盈利的超市最终倒闭，资金亏损超过200万元的原因，气愤而无奈。

　　在阅读此文之前，辛苦您点击一下“关注”，既方便您进行讨论和分享，又能给您带来不一样的参与感，感谢您的支持！编辑丨xk他是中国的一名富商，耗费8亿元完成了自己的梦想。可梦想落地成为现实的时候，他却在4年后莫名其妙的死去。他就是张晖，上个世纪末海南岛旅游业的龙头当家人。