恒股份研究报告：双磷矿放量公司成长空间大

　　深耕磷化工二十余年，产业链一体化垂直布局：四川川恒控股集团股份有限公司（以 下简称“川恒集团”）是一家以磷化工为主业、多元化投资、集团化管理的企业。川恒股份 前身为四川川恒，成立于 1999 年。2017 年 8 月，川恒集团旗下川恒股份成功上市，登陆 A 股市场。上市以来，集团整合收购福泉磷矿，在垂直产业链布局上取得重大突破。现在公 司基本的产品为磷矿石、饲料级磷酸二氢钙和消防用磷酸一铵，处于行业领先地位。

　　产业一体化布局，多生产基地凸显协同优势：公司形成集磷矿石开采、浮选、湿法磷 酸生产、磷酸盐产品生产和副产物综合利用的一体化生产基地。目前在贵州福泉市、广西 扶绥县和四川什邡市设有工厂，其中福泉龙昌工厂、罗尾塘工厂是公司最主要的生产基地， 基本的产品为饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵、磷酸铁；四川什邡工厂主要作为贵州福泉龙昌 工厂饲料级磷酸二氢钙产能的补充，同时依据市场需求生产掺混肥和水溶肥，广西扶绥工 厂仅前端湿法磷酸装置投产，后续产能 15 万吨磷酸二氢钙、10 万吨净化磷酸正处于产能爬 坡阶段。

　　磷化工上下游一体深度布局，未来向新能源领域转型。根据 2023 年财报，公司上游磷 矿石产能约 300 万吨，此外规划或建设有鸡公岭磷矿 250 万吨/年和老虎洞磷矿 500 万吨/年。 下游磷化工产能包括湿法磷酸产能 20 万吨、磷酸二氢钙产能 36 万吨、磷酸一铵产能 26 万 吨、聚磷酸铵产能 5 万吨、水溶肥料产能 9 万吨。2021 年以来，公司持续发力收购磷矿资 产，并与国轩控股、欣旺达、富临精工等企业组织锂电材料合作，未来持续向新能源领域 转型。

　　扩大自有磷矿产能，夯实一体化产业链优势：公司目前通过分别持有福麟矿业 90%股 份、天一矿业 49%股份 ，按权益测算后拥有磷矿产能 300 万吨，在建产能 495 万吨，是我 国目前磷化工行业拥有磷矿石产能最丰富的上市公司之一。与此同时，公司有多项已建成 下游磷化工产能将在 2024 年初达产，公司一体化产业链不断完善。

　　股权结构稳定且管理权集中，主要子公司发展势头强劲：四川川恒控股集团股份有限 公司是贵州川恒化工股份有限公司的第一大股东，持有 51.22%股份。目前公司下设包括川 恒生态、正益实业、恒冠新能源、美麟国际、福麟矿业、鹏越生态、恒昌新能源在内的 11 家子公司。其中，广西鹏越、福麟矿业是公司重要非全资子公司。广西鹏越“20 万吨/年半 水-二水湿法磷酸及精深加工项目”已建设完成，该项目顺利投产后将使公司新增 15 万吨/年 的饲料级磷酸二氢钙、10 万吨/年的食品级净化磷酸，丰富公司产品结构，公司未来新的利 润增长点奠定坚实基础；福麟矿业承担了公司目前所有磷矿石开采业务，目前持有小坝磷 矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权，2023 年实现磷矿石开采总 量 299.20 万吨。同时天一矿业拥有老虎洞磷矿采矿权，磷矿石储量近 3.7 亿吨，在建磷矿 石产能 500 万吨/年，公司持有其 49%股权。

　　持续制定股权激励计划，公司员工利损同享一同成长。公司自上市以来发布三次限制 性股权激励计划，分别覆盖公司董事、高级管理人员、中层管理人员及业务骨干共 128、 149、455 人。公司于 2022 年 1 月发布最新一期股权激励计划，拟向激励对象授予的限制性 股票数量为 785.4 万股，不同于前两次以营收增速作为考核目标，此次考核以纯利润是目 标，设定 2022/2023/2024 年业绩考核目标为净利润不低于 5/8/12 亿元，充分体现公司管理 层对于未来发展的信心；

　　产销稳步增长，公司业绩实现提升。公司持续扩大产能优势，得益于新建生产装置陆 续投产，新增产品磷酸铁及磷酸，固有产品磷酸一铵产销量同比上升，截至到 2023 年公司 磷化工产品产销量分别为 78.0 万吨/78.9 万吨，同比增长 35.83%/48.17%；磷矿石量价齐升， 产销量同比上升 19.11%/13.28%。公司主要经营业务收入增加，且投资损失及营业外支出同比 减少，公司归母净利润同比上升。公司依据 2023 年财报，公司 2023 年实现营业收入 43.2 亿元，同比增长 25%，与 2019 年相比增长 146.9%；实现归母净利润 7.7 亿元，同比增长 1.02%，与 2019 年相比增长 324.8 %。

　　公司费率不断下降，全力支持研发投入。在保持营业收入稳步提升的同时，公司三费 （销售费用、管理费用、财务费用）合理增长，三费率呈现下降趋势。2019年公司三费 2.2 亿元，三费率 13%，2023 年公司三费 4.5 亿元，三费率 10%，其中销售费率由 2019 年 7% 下降至 2023 年 2%。同时公司不断加大研发投入，2022/2023 年公司研发费用分别为 1.10/1.01 亿元，与 2019 年相比分别增长 237.9%/210.4%，2022/2023 年公司研发费率分别为 3.19%/2.34%，相较 2019 年分别上升 1.33/0.48 个百分点，积极的研发投入有望推动创新成 果转化以及前沿技术攻关，助力公司打造技术高壁垒。

　　我们认为，作为全国磷化工有突出贡献的公司，川恒集团依托丰厚磷矿石资源储备，持续推进 矿化一体项目。重视科研创新，打造优势产能，着力降低周期类产品成本；以及在稳固主 营产品产能的同时，持续加码成长性板块布局，以特色产品为公司发展注入新动能，拓展 第二成长曲线，未来公司整体有望快速发展。

　　磷矿石是一种重要的不可再生资源：磷矿是磷复肥、饲料的重要原料，也是精细磷化 工产品、新能源电池的磷源，在国民经济与社会持续健康发展中有及其重要的作用，关系到国家的粮食安 全、经济安全。从全世界看，磷矿资源主要分布在非洲、美洲及亚洲，其中 80%以上的 磷矿资源集中分布在摩洛哥和西撒哈拉、南非、美国、中国、约旦和俄罗斯。根据 USGS 数据，2023 年我国磷矿石储量仅为 38 亿吨，磷矿石产量为 0.9 亿吨；我国磷矿开采量大， 但储量不丰厚，储采比为 42.2，低于全球中等水准。此外，由于我国磷矿资源不丰富，储 采比低，磷矿已被我国列为战略性矿产资源，充分凸现未来磷矿资源的重要性。

　　我国磷矿分布集中，四省占据主要产能：根据百川盈孚 2024 年 4 月的数据，目前我国 磷矿石有效产能为 10621 万吨，大多分布在在湖北、贵州、四川、云南等四大省份；有效产 能分别为 4481/3030/2175/1825万吨，占比分别为 37.6%/25.4%/18.3%/15.3%；从企业端来看，目前我国最大的几家磷矿厂商分别为贵州开磷、云南磷化、贵州瓮福等，有效产能分别为 1310/610/450 万吨。

　　产能产量基本持平，磷矿石供给端稳定。根据百川盈孚数据，2022 年我国磷矿石产能/ 产量分别为 18264/ 10811.48 万吨，截止到 2023 年为 19684/10555.15 万，供给略微减少；主 要是因为近年来，我国对磷矿石资源的控制力度持续加大，这中间还包括提高磷矿资源的开采 准入门槛等。经过多年开采，已然使得原矿供应减少，伴随部分小矿的退出，弱化了供应 能力。

　　后续规划大产能为主，多集中在 2025 年及其以后投产。根据各政府部门网站及相关公 司公告，后续新增多为知名上市公司扩增 100 万吨以上磷矿石产能；我们初步测算，我国磷矿石产能在 2024/2025/2026/2027/2028 新增产能为 830/2030/850/400/1250 万吨，产能多集 中在 2025 年下半年及其之后投放。

　　全球化肥需求保持增长，磷矿石基本盘稳定。根据 IFA 数据，2018 年全球肥料需求为 1.868 亿吨，预计到 2026 年全球化肥需求量增长至 2.1 亿吨，增长 12.42%，年复合增速 1.47%，全球化肥需求量整体保持增长趋势。同时根据百川盈孚数据，2023 年磷复肥需求 占比磷矿石下游需求约 71%，为磷矿石主要消费产品；全球化肥需求量保持增长趋势，磷 肥有望带动磷矿石需求增长。

　　动力电池装车量带动磷酸铁产量高增，磷矿石需求迎来新增量。根据中国汽车动力电 池协会数据，2019 年我国动力电池装车量为 62207.2 兆瓦时，截止到 2023 年我国动力电池 装车量为 387700 兆瓦时，增长 523.24%，增长趋势明显；动力电池装车量的增长带动磷酸 铁行业的快速扩增，根据百川盈孚数据，2019年我国磷酸铁产能/产量为 25.60/10.48万吨， 截 止 到 2023 年 增 长 至 367/137.60 万 吨 ， 增 长 1333.59%/1213.23%， 年 复 合 增 速 94.58%/90.36%；得益于磷酸铁产量大幅度增长，磷矿石需求出现增长。

　　供给新增受限叠加需求量开始上涨，中短期磷矿高景气有望维持。考虑到国内磷矿资源并不 丰富，磷矿资源品味逐年贫化，以及磷矿的不可再生性，未来磷矿限产政策有望延续，落 后产能持续出清，供给端产量增长有限；同时磷矿石下游肥料、农药、食品添加剂等行业 对磷矿需求偏刚性，并且随着磷酸铁锂电池需求量逐步的提升，新能源行业对于磷矿石的需 求进一步增长，磷矿整体需求量开始上涨，供需偏紧。根据百川盈孚数据，2024 年 7 月 1 日磷矿 石参考价格为每吨 1005 元，相较 2017 年 1 月 3 日上涨 185.51%，相较于 2021 年 3 月 10 日上涨 168.72%，行业景气度高。通过我们的测算，2024-2025 年磷矿石供需仍然偏紧，价格 有望维持高位；

　　从需求端来看，磷矿石主要需求领域为磷肥，增量需求由新能源车驱动，整体需求呈 上涨趋势。从供给端来看，中短期磷矿石产能新增受限，供不应求，故未来磷矿石有望保 持高位。川恒集团依托丰厚磷矿石资源储备和产能优势，未来有望持续发展。

　　磷酸（H3PO4）是磷化工最主要的基础产品，根据生产的基本工艺不同，磷酸可分为热法磷 酸和湿法磷酸。热法路线通常以工业黄磷为原料,经燃烧-氧化、水合-吸收后制得磷酸。湿 法路线用无机酸分解磷矿石，分离出粗磷酸，再经过净化后制得磷酸。磷酸制造技术是磷 化工行业的核心技术，也是决定公司制作成本的关键技术。

　　湿法磷酸替代热法磷酸是我国磷酸工业的大势所趋。湿法磷酸具有原料来源广泛，设 备简单、生产过程能耗低、成本低、污染小等优点。20 世纪 80 年代，欧美国家工业也主要 以热法磷酸为主，随后逐步被湿法磷酸所取代。根据华经情报网数据，目前发达国家工业 磷酸湿法制备占比已经达到 85%。湿法磷酸具有能耗低，成本低，市场竞争强的显著优势， 随着湿法磷酸净化技术的进步，热法磷酸占比将进一步下降。根据百川盈孚数据，2020 年 我国湿法磷酸产能 120 万吨/年，2023 年提升至 348 万吨/年，增长 190%。湿法磷酸产量占 比从 2020 年的 41.45%提升至 2023 年的 68.69%，但仍距发达国家的 85%占比差近 16PCT， 湿法磷酸工业仍具备发展空间。

　　公司湿法磷酸目前主要采用自主开发的半水湿法磷酸生产工艺技术，该技术具有工艺 流程短、技术水平先进可靠、产品质量好、总能耗低、生产所带来的成本低、生产运行平稳等优点。 根据中国石油和化学联合会组织鉴定并出具的关于公司 CH 半水湿法磷酸成套技术开发及产业化的科学技术成果鉴定文件（中石化联鉴字[2013]第 81 号），公司该技术达到国际同类 技术先进水平。公司的湿法磷酸净化技术，通过化学净化和溶剂萃取法去除酸液中的有害 杂质，就脱氟净化而言，磷收率较两段中和法提高 15%以上。同时对二水法、半水-二水法 以及半水湿法磷酸生产技术进行对比，半水法成品磷酸质量优良，可直接生产出ω(P2O5) 40%左右的浓磷酸，杂质及固含量较低，通常在 1%以下。就每吨产品而言，半水法电、水 蒸气以及新标准煤的消耗量均较低，如半水法每吨产品耗电 179 千瓦时，相较于二水法和 半水-二水法分别节省 12.7%和 19.4%，此外对比二水法的水蒸气和折标准煤的消耗节省了 62.8%和 57.7%。

　　23 年 12 月，公司向特定对象发行股票 4025 万股，共募集资金约 6.6 亿。公司将此次 募集资金全部投入 “中低品位磷矿综合利用生产 12 万吨/年食品级净化磷酸项目”建设， 从而进一步加大公司在湿法净化磷酸领域的产能规模和竞争能力。

　　国内饲料级磷酸二氢钙的市场仍有较大发展空间，2019 年 2 月，经国务院批准，农业 农村部等十部委联合印发了《关于加快推进水产养殖业绿色发展的若干意见》，围绕加强科 学布局、转变养殖方式等方面作出全面部署。各类针对水产养殖业的国家产业政策对国内 水产行业的转型升级和特种水产配合饲料行业的发展具有重大而深远的意义。从渔业渔政 管理局公布的数据来看，近十年国内水产品产量保持增长趋势，2012 年国内淡水水产品产 量及海水水产品产量合计3984.71万吨，到 2022年以提升至5565.46万吨，累积提升 39.71%， 因此国内饲料级磷酸二氢钙市场仍有较大发展空间。

　　环保压力和生物效价助推磷酸二氢钙在禽畜饲料的应用，公司具备产能优势。由于饲 料级磷酸氢钙价格低于饲料级磷酸二氢钙，同时禽畜粪便对水体污染也未得到足够重视。 在国内市场，饲料级磷酸二氢钙主要用作水产饲料添加剂，少部分用作禽畜幼崽饲料添加 剂，而禽畜饲料添加剂则主要使用饲料级磷酸氢钙；在全球市场，饲料级磷酸二氢钙是补 充动物磷、钙营养元素的主流磷酸钙盐添加剂，广泛用于水产饲料和禽畜饲料。然而，磷 酸二氢钙的校正磷含量比磷酸氢钙高，禽畜的吸收效果更好。此外因磷酸氢钙吸收率低， 容易被排出从而造成二次污染和环境的富营养化。在“双碳”战略及“行业转型”发展驱 动下，饲料工业进入整合提升阶段，行业开始以量为主逐步转向以质为主的高质量发展阶 段。2019 年 11 月发改委发布《产品结构调整指导目录(2019 年本)》指出要在 2020 年 12 月 31 日前淘汰单线 万吨/年以下的磷酸氢钙生产装置。公司拥有优质磷酸二氢钙的产能 为 36 万吨，国内市场占有率 40%，全球市场占有率接近 20%，具备一定的规模优势。

　　公司生产的工业级磷酸一铵外观为白色粉末，执行《磷酸一铵、磷酸二铵》标准 （GB10205-2009），可应用于 ABC 干粉灭火剂或肥料领域。其中肥料用磷酸一铵主要用于 复混肥料（复合肥料）、掺混肥料及大量元素水溶肥料。 受国家 2020 年对化肥行业零增长的政策性影响，在“供给侧结构性改革”下，我国磷酸 一铵市场供需格局发生了改变，磷酸一铵产量开始下降。根据百川盈孚数据，磷酸一铵的 产量从 2019 年 1521 万吨到 2023 年的 1018 万吨，下降 33.04%。随着国家对环保事业关注 度逐渐提升，磷酸一铵行业将面临严格的环保压力和不断变化的市场需求，行业准入条件 逐步提升。2022 年 4 月，国家能源局发布《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的 指导意见》，提出要明确限制磷酸一铵等行业新增产能，加速淘汰低效落后产能。在政策引 导下，磷酸一铵行业结构将完成优化升级，行业整体向绿色高质量方向发展。

　　根据百川盈孚数据，工业一铵下游分别为水溶肥、灭火剂、磷酸铁、食品添加剂、其 他工业品，占比分别 55%、25%、15%、3%、2%；其中我国消防用磷酸一铵 2019-2023 年 产能从 67 万吨/年增至 83 万吨/年，水溶肥磷酸一铵 2019-2023 年产能从 148 万吨/年增至 182 万吨/年，磷酸铁磷酸一铵 2019-2023 年产能从 10 万吨/年增至 12 万吨/年，复合增长率 5.33%，整体市场呈现增长趋势。

　　公司依托自身的半水磷酸技术优势，采用传统法工艺路线生产磷酸一铵，目前产品 （N+P2O5）总养分不低于 66%，常态下可以达到 68%以上，按有效磷酸一铵计主含量不低 于 90%，代表了目前国内粉末状磷酸一铵生产的行业较高水平。公司生产的消防用磷酸一 铵具有主含量适中、吸湿率低、水分低、粉碎性能好、流动性好、质量稳定等优点。 2023 年公司磷酸一铵产量为 21.6 万吨，同比增长 22.32%，实现营业收入 9.32 亿元，同比增长 21.33% ，实现毛利 3.35 亿元，同比增长 10.71%。

　　磷石膏处理已成为影响国内磷化工行业发展的关键环节。磷石膏作为磷化工行业湿法 磷酸生产方式的副产品或固体废物，其处理方式通常以渣场堆存为主，以综合利用为辅。 工业和信息化部关于工业副产石膏综合利用的指导文件指出，由于区域之间不平衡、磷石 膏品质不稳定、标准体系不完善、缺乏共性关键技术等原因，磷石膏综合利用水平还比较 有限，整个磷化工行业的磷石膏主要通过渣场堆存处理。磷石膏堆存需要有配套的土地资 源，在土地资源紧缺的情况下磷石膏的堆存空间会受到影响，进而影响磷化工企业的生产 经营。2018 年贵州省全面实施磷石膏“以用定产”政策，将磷石膏产生企业消纳磷石膏情况 与磷酸等产品生产挂钩，迫使企业加快绿色化升级，进一步抬高了企业的生产所带来的成本以及加 速中小企业的淘汰。

　　公司与北京科技大学共同开发的“半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术”旨在使用公 司半水湿法磷酸生产技术产生的副产品半水磷石膏改性后用于矿井充填，公司该项技术经 中国石油和化学工业联合会鉴定，并出具《科学技术成果鉴定证书》（中石化联鉴字[2019] 第 163 号）认为该研究成果达到国际领先水平，该研究成果成功解决磷化工企业磷石膏堆 存难、磷矿山企业充填成本高两大难题，可大幅度提高矿山回采率和磷石膏大量化利用， 降本增效效果显著，对绿色矿山建设和磷化工产业转型升级具有重要意义。

　　农业磷化工产品保持稳定趋势，新能源磷化工产品提供新增量。公司扩张自身产能， 通过上中游一体化，提高产品质量，降低产品成本，最大化实现公司利润增长；同时面对 磷石膏难题，公司前期布局，已经形成一套较为完善的磷石膏处理方案，为公司的生产经 营提供保障；

　　公司控股子公司福麟矿业持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿 权三个采矿权，合计储量 1.7亿吨。同时持股 49%的天一矿业持有的老虎洞磷矿保有资源储 量为 3.7 亿吨，故公司磷矿权益储量 3.5 亿吨。2023 年全年公司实现磷矿石开采总量 299.20 万吨，其中外销磷矿石 75.42 万吨，其余为公司自用。同时公司在建鸡公岭磷矿 250 万吨/ 年及参股公司天一矿业 500 万吨/年磷矿石产能，根据省自然资源厅关于《贵州福麟矿业有 限公司鸡公岭磷矿（修编）矿产资源绿色开发利用方案（三合一）》评审意见的公示，鸡公 岭平均出矿品位为：24.61%～25.82%，预计 2027 年投产。 根据贵州省发展和改革委员会公开信息，老虎洞磷矿资源预计 2026 年 7 月投产，资源 储量预计可开采年限约 58 年，预计在 2029 年可达到 500 万吨建设产能标准。公司在建的 这两大项目提高了磷矿石的生产规模，进一步提高公司磷矿石的自给率，强化产业链一体 化优势。

　　2027 年公司在建产能投产，磷矿石原矿产能大幅提升。公司现有磷矿产能 300 万吨/年， 2027 年鸡公岭磷矿 250 万吨/年及持股 49%的参股公司天一矿业 500 万吨/年磷矿石产能投 产，公司合计权益产能 795 万吨/年。根据各政府部门网站及相关公司公告，测算各上市公 司现有及 2027 年磷矿石产能可得，公司磷矿石产能有望从现在的第四提升至第三名。

　　分红稳定，化工预期股息率标杆企业：我们选取 6 家磷化工板块知名公司和 6 家基础 化工板块龙头公司与川恒股份进行分红对比（预期股息率计算方式为：公司总股本×每股 股利/当天市值，其中每股股利采用公司已公布最新利润分配情况）。截止到 2024 年 7 月 1 日，我们根据川恒股份章程规定进行预测，按照每 10 股派发现金红利 10.00 元，假设公司 股本为 5.42 亿，对应川恒预期股息率为 5.21%，在选取的磷化工板块对比公司中预期股息 率排名第一，川恒股份（5.21%）、云天化（4.89%）、兴发集团（3.05%）、湖北宜化 （2.44%）、川发龙蟒（1.29%）、新洋丰（2.43%）、芭田股份（2.43%）；同时在选取的基础 化工龙头企业预期股息率依然排名第一，超万华化学（1.97%）、华鲁恒升（2.18%）、宝丰 能源（1.59%）、卫星化学（2.12%）、扬农化工（1.52%）、龙佰集团（4.77%），公司股息率 同行内表现优异。

　　优质预期股息率，超越市场主流行业公司分红平均值：银行、煤炭、石化等行业一直 是高分红、高股息的标杆行业；我们通过选取银行、煤炭、石化的相关上市公司与川恒股份的预期股息率作对比（预期股息率计算方式同上）；截止 2024 年 7 月 1 日，川恒股份 预期股息率为 5.21%，在选取的可比公司中排名前列，高于选取公司的预期股息率平均值 （5.13 %）；在可比公司中仅次于兖矿能源（8.66%）、潞安环能（8.49%）、兴业银行 （5.86%）、招商银行（5.80%）、中国神华（5.24%），高于中煤能源（3.84%）、中国石化 （3.31%）、宁波银行（2.61%）、中国石油（2.29%）；公司实施较高的现金分红，维护公司 价值和股东权益。

　　《川恒股份(002895)川恒股份深度报告：精细磷化工一体化有突出贡献的公司，双磷矿放量公司成长空间大-浙商证券[李辉,李佳骏,沈国琼]-20240827【26页】》