华泰2025年展望 三条主线年农业投资

　　1）宠物食品：宠物赛道是当前为数不多的仍在快速地增长且具备较强消费韧性的赛道，是经济发展阶段及人口结构转变等所带来的自上而下的板块性投资机会。外销内销双轨并进，宠物板块2024年Q1-Q3营收同比增长21%，毛利率保持高位、盈利普超市场预期（yoy+88%）。展望2025年，海外需求或趋于常态，产能分散或将抵御“关税压力”；赛道红利叠加格局优化，研发及供应链实力、品牌矩阵扩充等重要性愈发凸显，头部宠企能力被放大，盈利释放可期。2）生猪养殖：养猪板块Q3盈利高增，经营性现金流显著改善后更多用于降负债而非扩产能。考虑到养猪行业在5月转盈后逐步进入“缓补栏”阶段、累计能繁增幅约1.9%，我们预计2025年猪价或处于周期下行通道、但养殖行业盈利有望持续。建议关注成本优势、盈利兑现能力优秀的猪企。

　　特朗普当选后粮价走势或添变数：阶段性也许会出现多国内大豆、空美豆的机会；玉米价格则有望边际企稳、甚至反弹。粮食安全可控背景下生物育种产业有望扩面提速，央国企并购重组主线下种企实力提升再现机遇。

　　内需修复或带动水产和白羽鸡产业链景气反转，关注养殖后周期动保业绩修复。随着9月底以来的各项政策特别是一揽子增量政策逐步落地见效，10月份以来国内经济运行总体保持回升向好态势、内需呈现出温和修复表现。展望2025年，宏观政策的总体取向有望比今年2-3季度明显宽松，政策持续宽松背景下，内需增长或将进一步修复。考虑到国内水产品供给收缩已现、白羽鸡肉产品消费与宏观经济相关性较强，建议关注水产品和白羽鸡产业链的景气反转机会。同时，2024年5月生猪养殖行业已由亏转盈、且在24Q3实现单头盈利500元/头左右的较好盈利水平，我们预计2025年生猪养殖行业或仍处于盈利区间，有望带动养殖后周期动保板块业绩修复。

　　供给收缩已现，价格反转可期。回顾2005年以来的鱼价表现，国内鱼价周期通常为4年左右，其中周期上行时长通常为1年半左右、下行时长通常为2~3年。在经过了2021年的高盈利行情后，水产养殖由于大量投苗、产能过剩，于2022年开始步入下行通道。从国内淡水养殖鱼类品种产量占比最高的草鱼价格表现来看，国内水产品价格目前或仍处于本轮周期的底部阶段，鱼价虽在2024年3月跌至14.9元/公斤左右的低点，但并未出现非常明显的反转向上，截至11月15日草鱼批发价约15.3元/公斤、较前期低点仅上涨不到3%。在鱼价长时间磨底的影响下，养殖端2023年和2024年的投苗量或连续两年减少。结合饲料工业协会多个方面数据显示2024年前三季度水产饲料产量同比下降2.8%来看，我们判断当前水产品存塘量或仍处低位。后续若内需逐步修复，或有望带动水产品价格反转向上。

　　10月主要猪用动保产品批签发同比增加约38%，后续动保公司业绩或明显修复。复盘历史，我们得知，猪用疫苗产品批签发数量变化与动保板块上市公司营收、尤其盈利表现出高度正相关。在猪价触底回升、养殖逐步由亏转盈的阶段，主要猪用疫苗产品批签发数量同比变化通常由负转正、并呈现出持续增长的表现（除2019年生猪养殖行业产能受非瘟影响导致大幅去化的特殊情况），如2022年猪价在3月见底、生猪养殖行业在7月进入盈利区间，主要猪用疫苗产品批签发数量自2022年5月起同比降幅收窄、在2022年6月便已转正。而本轮周期，猪价在2024年1月正式触底、生猪养殖行业自5月起进入盈利区间，猪用动保产品批签发数量同比降幅虽在6月有所收窄、但在7~8月又呈现出同比降幅扩大的趋势，自9月起才正式出现同比转正、10月同比增速提升约29pct至38%。我们分析，今年动保产品批签发数量修复相对偏慢或主要由于养殖端前期亏损时间更长，养殖由亏转盈、现金流改善后优先选择修复资产负债表，且今年养殖端对后市猪价预期相对谨慎，所以动保产品使用积极性修复相对偏慢。我们大家都认为，10月猪用动保产品批签发数量同比显著增加或是动保产品销售迎来明显修复的信号灯，后续养殖端持续盈利、现金流持续改善有望进一步带动动保公司业绩明显修复。

　　宠物赛道是当前为数不多的仍在快速地增长且具备较强消费韧性的赛道，是经济发展阶段及人口结构转变等所带来的自上而下的板块性投资机会。美日等成熟宠物市场发展已有先例，中国宠物行业仍在培育期。行业高增长叠加格局优化，宠企业绩更是持续靓丽，引发市场高度关注，我们预计该趋势在2025年有望延续。基于此，我们将兼顾“绩优”及“成长”属性的宠物板块作为2025年农业板块投资的主线之一，具体如下：

　　2）宠主科学养宠意愿的提升倒逼宠企进行品质升级，拥有更强研发及供应链实力的头部品牌产品力凸显、利润率提升。国产宠牌凭借对本土宠物主的细致观察，依托品类革新（“烘焙粮”等）、工艺升级（TX-85高鲜肉添加技术）、设备升级（Wenger设备等）、及直播渠道实现对国外宠牌的加速赶超。2024年天猫双十一全周期榜单中首次出现TOP5品牌全部为国产宠牌。

　　24Q3猪价延续上涨，猪企盈利高增。Q3全国生猪出栏量1.59亿头、持续同环比缩减，15家上市猪企合计出栏量同比基本持平、其中傲农生物以及正邦科技等公司出栏量仍同比减少。出栏减量叠加猪肉季节性消费旺季的到来驱动猪价延续上涨，Q3全国生猪均价约19.38元/公斤，同比上涨21%、环比上涨19%。高猪价带动养猪盈利高增，Q3行业自繁自养生猪养殖利润约500元/头、外购仔猪养殖利润约346元/头，养猪上市公司盈利同环比明显增加。

　　未来推演；假如关税再次发生明显的变化，对农产品价格影响几何？我们预计假设美豆关税再次提高，在大豆供需宽松、对美依赖度下降的背景下，中美豆价受影响的幅度或明显小于2018年，阶段性或出现多国内大豆、空美豆的机会。而国内玉米价格则可能继续受进口量收缩的影响（8月以来已有趋势）而边际企稳、甚至反弹。此外，美国几乎是中国唯一的DDGS来源国以及主要的高粱进口国，DDGS与高粱进口量在2018-2019年中显著下降，若本次玉米替代品的进口量再度受一定的影响，则中国国内玉米价格支撑力度更强。

　　转基因加持下2026年我国玉米种子市场规模有望达441亿元，较2023年增长3.9%。参考美国、阿根廷、巴西等地区推广转基因的经验，越晚推广转基因技术的国家、其渗透率提升越快，一种原因是自上而下的成功推广经验有望在地区间进行复制，另一方面下游农户对转基因技术优势的认知度更高。当前转基因玉米尚未在黑龙江、山东及河南等玉米种植大省推广，转基因品种扩面仍有空间。

　　把握“大品种+强性状”，关注先发种企及性状公司。一方面，两批转基因品种审定名单内，头部公司优势显著。另一方面，目前我国种子行业竞争格局分散，考虑到龙头种企的头部品种本身就具有渠道分布广、农民信任度高的先发优势，在此基础上转基因版本进一步叠加了增产、降本的能力，相关企业有望凭借较强的产品力进一步提升市占率、获取技术溢价。同时头部性状公司有望分享产品溢价。